基于对央行货币政策执行报告中“合理比价”专栏的梳理，围绕银行稳息差与“防风险”主线，结合当前货币政策工具特点，我们认为：货币市场利率及短端国债利率以政策利率为锚，具备较强回归合理比价的动力；而超长期利率债、信用债的定价修复过程可能相对缓慢。
在OMO利率1.4%的情形下，1年期与10年期国债收益率中枢预计分别为1.41%和1.84%，当前均处于合理区间。以此为基准，结合期限利差分析，3年与5年期国债收益率目前偏低，其中3年期主要由于大行持续配置。若偏离幅度扩大，可关注其向合理比价回归的交易机会。其他货币市场工具方面，1年期国开债收益率明显偏高；1年期地方债收益率1.47%略低于合理区间下沿；NCD估值整体合理，但需关注境外机构与农商行的持续减持，预计2026年NCD市场将呈震荡格局。
地方债中，3年期收益率处于合理区间，1年、5年及10年期整体偏低；国开债方面，10年期收益率已接近合理区间下限，其余期限处于合理区间。
大行银行账簿利率风险约束未明显缓解，对超长利率债（尤其是地方债）承接能力有限。2026年保险机构负债端或面临保费增速放缓、资金流向含权资产等变化，配置意愿可能进一步减弱。叠加长期地方债供给仍大、市场对通胀预期可能发生回摆、与海外主要超长期国债比价效应、银行利润兑现需求增强、交易型机构参与意愿下降等因素，30-10年国债利差及30年地方债-国债利差易阔难窄。
展望2026年，尽管多重因素将支撑信用利差维持于中枢下方，但前期利好已充分反应，预计全年市场波动将显著加剧。政策若加速债务风险的市场化化解，可能触发信用风险补偿重估，信用利差在2026年有上行风险。尽管社会投资收益率趋于下行、防风险政策持续、理财规模稳步增长以及流动性环境保持宽松共同支撑信用利差维持在较低水平，但其进一步压缩的空间有限。需警惕个别重点企业违约事件可能引发的市场情绪波动。2026年理财产品全面净值化转型或加剧净值波动，进而影响机构对信用债的配置稳定性与拉长久期的能力；基金赎回费新规与潜在税收政策调整亦可能加大市场波动。商业银行债中“科创债”预计将维持稳定发行。3年期普通商金债较同期限中期票据具备更高投资价值。二永债方面，预计两类因素可能加剧其波动：一是基金税费改革的政策博弈，二是保险机构全面实施新会计准则。在当前环境下，3–7年期二永债相比同期限中期票据展现出更优的配置价值。
固收产品与衍生品策略，科创债ETF预计呈现头部集中效应，跟踪指数久期可能小幅上行。信用债波动放大下，其ETF贴水套利可“猎取偏离”。股债恒定指数低波动、低回撤、收益稳健，纯粹信用下沉信用债ETF仍为市场空白，推出后可重点关注。衍生品套保方面，5年期IRS FR007当前性价比较为突出。
2025年第三季度货币政策报告中的专栏四《保持合理的利率比价关系》，对于2026年的中债策略具有深远影响，甚至在某种程度上起到决定性作用。本文先对此进行一个简单的梳理。
我们以《中国货币政策执行报告2024年第三季度》专栏三《维护竞争秩序改善政策利率传导》为基础，结合《保持合理的利率比价关系》中提出的多组比价关系，绘制出如下框架图。
在该货币政策传导框架中，黑色箭头线条表示原有的常规传导路径；红色实线代表《保持合理的利率比价关系》明确强调的关系；红色虚线则表示未在报告中直接指明、需通过进一步分析推导得出的比价关系；红色方框标示政策利率能够直接传导至的利率范围。
通过总结五组比价关系及相关表述，可以清晰看出主线为银行稳息差与“防风险”。
第一组比价关系“央行政策利率和市场利率的关系”（以下简称“政策利率与市场利率关系”），确立了政策利率在引导市场中的核心地位。对于货币市场利率，报告指出：“如果市场利率比央行政策利率变化得过早或过迟，调整幅度过大或过小，甚至变化方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响。”该表述是所有相关表述中最为严苛的，强调市场利率在方向和幅度、预期与现实层面均需以政策利率为中枢。需注意的是，“短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行”的提法，此前通常针对DR001、DR007等基准利率。
第二至五组比价关系以银行稳息差和防风险为核心，旨在防范系统性风险并预留货币政策空间。本文聚焦于2026年中债策略展望，因此选取其中与中债收益率相关的部分进行阐释。第二组比价“商业银行资产端和负债端利率的关系”（以下简称“合理的净息差”）主要涉及存款利率与贷款利率，表面看似与中债无关，但结合后几组比价来看，国债收益率在其中实际发挥了“锚”的作用。
第三组和第五组（以下简称“合理的信用溢价”）基本确立了国债收益率作为银行资产端定价之“锚”的地位。第三组比价“不同类型资产收益率的关系”强调，同一主体通过直接融资（债券）与间接融资（贷款）之间应保持合理比价，而债券市场收益率本身以国债收益率为锚。同时，国债本身也是商业银行资产端的重要组成部分。第五组“不同风险利率的关系”进一步明确国债收益率的托底作用，指出两种融资方式的利率均不应低于国债收益率。结合总结性表述“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，按照经营成本合理确定贷款利率等”，以及《维护竞争秩序改善政策利率传导》中提及的“在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率”，可推知：要稳定息差，需在遏制高息存款的同时，防止贷款“内卷”，而贷款利率的下限即为国债收益率。例如，截至11月21日，中债10年期收益率为1.82%，则10年期贷款利率不得低于2.59%。
第四组比价“不同期限利率的关系”（以下简称“合理的期限溢价”）隐含存款利率曲线以国债收益率曲线为“锚”。这一推断基于两方面：一方面，关于“短期利率和长期利率期限溢价”的表述通常指国债利率，因存款利率较少用于讨论长期利率；期限利差一般也指债券期限利差，而非存款利率。因此，存款利率之间维持“合理的期限利差”可能隐含以国债收益率曲线为锚。“合理的信用溢价”比价关系的后半段隐含指出债券市场利率与存款利率之间应保持合理比价，原因在于“随着我国理财等资管产品不断丰富，企业和居民配置理财、基金等金融资产会更加多元化，利率调控机制作用有效发挥，也需要各金融市场之间利率的更多协同”。非银机构的收益多来自债券市场，通过各类主体配置行为与存款形成比价，差距过大会导致资金大量流向非银机构，而债券市场收益率自然以国债收益率曲线为锚。此外，在贷款总量增速下滑的背景下，存款利率与国债收益率本身即构成影响银行净息差的负债端与资产端关键关系。
基于上述合理比价关系的指引，结合当前货币政策工具对曲线的调控能力（决定修正偏离的难易程度），以及银行稳息差与防风险的政策重要性（决定修正偏离的紧迫性），可将各类收益率归纳为以下几类（按偏离合理范围的潜在程度由小至大排列）。这些锚定关系与偏离特征，也将构成2026年债券市场策略展望的核心基础：
货币市场利率（偏离幅度小、修复时间短）：包括1年期国债、NCD等。“政策利率与市场利率关系”对利率变化的幅度和预期均有严格约束，加之其期限与政策利率最为接近，仅通过每日公开市场操作即可实现有效调控，因此预计偏离幅度有限、修复周期较短。
国债收益率曲线（整体作为市场定价锚，不同期限偏离特征有别）：作为银行稳息差与防风险的核心定价锚，其在货币政策传导框架中地位关键。一方面，国债收益率作为基准利率，是公开市场操作利率的直接传导对象，“合理的期限溢价”比价关系所强调的合理期限利率结构也共同塑造“合理的国债收益率曲线”；另一方面，它还是“合理的信用溢价”中的重要参考锚。2026年展望来看：
5年以内：偏离幅度小、修复时间短。因距离政策利率近、受调控影响直接，波动相对更小，对银行稳息差（存贷款利率）均具有极强锚定作用；
10年期：偏离幅度较小、修复时间较短。作为链接基准利率与债券市场的关键基准“锚”，其通过期限利差、股息率、房贷比价等渠道影响广泛资产定价，虽整体博弈宽松预期的空间大于短端，但波动应仍处于可控区间；
30年期：偏离幅度相对较大、修复时间可能较长。其锚定效应主要作用于房贷、股息等领域，作为贷款利率的理论下限，虽下限有约束，但上限仍具不确定性，波动容忍度相对较高。
其余利率债收益率曲线：整体维持与国债收益率曲线的合理比价关系，但修复急迫性相对较缓。由于调控需借助国债传导，因此偏离幅度通常略大于国债曲线，修复速度也相对略慢。
其余信用债收益率曲线（偏离幅度可能略大、修复时间较长）：在“防风险”主线下，“企业融资利率不低于国债收益率”构成其利差下限，整体合理比价区间相对较宽，偏离后的修复时间也较长。“合理的信用溢价”和“合理的期限溢价”比价关系共同为其提供了合理范围的参照。由于非银机构参与度高、市场结构相对复杂，调控难度较大，因而波动范围也相对更宽。
基于上述锚定比价关系与偏离特征，2026年中债市场的年度策略应围绕“猎取偏离”展开。需要明确的是，在银行稳息差与防风险的政策主线下，中债收益率难以出现流畅的趋势性下行行情。2025年第三季度数据显示，商业银行整体净息差为1.42%，不良率为1.52%，较低的净息差水平无疑制约了货币政策的宽松空间。从稳增长的角度看，当前更适合倚重结构性货币政策工具和直接融资渠道（如股权融资、科创债等支持科技企业并配套担保）发力；而预计2万亿元置换债中约60%-70%仍将用于置换银行资产端贷款，在总贷款增速放缓、银行资产配置结构相对单一的背景下，收益率大幅上行亦不具备基础。
在多数时间预计以震荡为主的市场中，“猎取偏离”成为2026年的较优策略。具体而言：
首先，应依据“合理比价”关系，界定每类中债收益率的“合理区间”，进而识别其在任一时刻相对于该区间的偏离程度。
对偏离幅度小、修复时间短的品种，捕捉机会需更为迅速，出现小幅偏离即应考虑适时介入。
对合理区间范围较宽的品种，则需保持耐心，等待偏离达到足够的安全边际后再布局，并充分考虑外部因素可能拉长偏离修复周期的影响。
在将锚定比价关系确立为中债策略的核心分析框架后，广义“固收+”曲线的重要性也随之凸显。我们选取了以下关键利率曲线作为观察对象：
信用债：AA企业债、AAA企业债、AAA个人住房贷款ABS、AAA-二级资本债；
存贷款利率：存款利率曲线（因数据可获性限制，贷款利率目前仅能获取平均值，无对应期限，暂无法构建完整曲线）；
从当前市场表现来看，部分利率曲线已出现结构性偏离。存款端，3年期定期存款利率约为1.69%，已与5年期定期存款利率（1.52%）形成倒挂。对此，近期已有多家银行停售3、5年期定存，商业银行或在净息差压力下进行主动负债管理[1]。国债市场方面，截至2025年11月24日，1年、2年、3年期国债收益率分别为1.40%、1.43%、1.43%，3年期收益率水平相对偏低，反映出该期限的期限利差已过度压缩。
此外，超长端信用债与利率债曲线整体呈现平坦化特征。具体来看，10年期AAA企业债与地方债的利差约为36bp，而15年、20年及30年期限的利差分别仅为12bp、11bp和14bp，整体处于偏窄区间，反映出长期信用溢价补偿不足。
在利率债估值方面，国债采用期限利差分析，政金债和地方债采用与国债的利差比价。截至2025年11月24日，10年-1年国债期限利差处于较低水平（25%分位数左右）；由于大行的银行账簿利率风险指标普遍较为紧张，对超长地方债的承接能力减弱，超长端地方债与国债利差走阔，超长端地方债与国债的利差处于近三年75%分位数以上，超长端地方债利率相对偏高；10年地方债与国债利差处于近三年低水平，10年地方债利率相对偏低；基金费率扰动下，10年国开债调整，10年国开债与国债利差处于近三年近75%分位数水平，考虑到税费政策博弈持续，资本利得空间收窄，该利差后续有走阔趋势。
在信用债估值方面，分别以3年AAA中票、3年AAA-二级资本债、3年AAA-永续债为代表品种，用3年国开债与其利差衡量信用债估值（估值越高，信用债利率相对越低）。2025年基金、理财等非银机构持续净买入信用债，信用债利率下行较多。截至2025年11月24日，国开债与中票、二级资本债、永续债的利差均处于近三年75%分位数或以上水平，表明短端信用债相对利率债估值较高（利率低估值高）。
根据波动率（赔率）与趋势强度（胜率）两个维度，可将当前（2025年11月24日）各类中债资产划分为九个象限。其中，赔率与胜率分别以历史30%和70%分位数为界，划分为“低、中、高”三个区间。波动率采用近20个交易日利率变动的标准差衡量；胜率则综合近120个交易日内利率上升或下行天数占比（权重60%）与最长连续上升或下行天数占比（权重40%），以反映趋势方向与持续性。
整体来看，当前中债资产普遍处于低赔率、中低胜率的区域。从赔率角度看，3年、10年、30年国债及3年AAA中票目前均处于低赔率区间，整体波动水平较低。胜率方面，10年与30年国债处于中等胜率区间，利率上行天数略多于下行天数；而3年国债与3年AAA中票则处于低胜率区间，利率上行与下行天数基本持平，趋势强度整体偏弱。
展望2026年，在OMO利率维持在1.4%的背景下，预计1年期与10年期国债收益率的中枢分别约为1.41%与1.84%，目前二者均处于合理区间。以这两个关键期限为定价基准，结合合理期限利差分析，当前3年与5年期国债收益率相对偏低，其中3年期品种主要受大行持续配置力量的推动；上述收益率偏离幅度较大时，可关注收益率回归合理比价的交易机会。
对于30年期国债，以10年期收益率为锚估算合理期限利差，其收益率向上波动的空间约15bp；叠加OMO方法中75%分位数水平的参考，预计其波动区间大致位于2.15%至2.30%之间。同时需注意，受银行考核指标持续承压、利润兑现需求增强、保险机构配置力度减弱甚至转向净卖出，以及交易型机构参与意愿可能下降等因素的扰动，30年期国债收益率的合理波动范围预计将大于短期限品种。
在国债收益率曲线年期利率的“合理范围”通常以公开市场操作（OMO）利率为基准进行界定。1年期作为关键期限中距离政策利率最近的品种，其定价直接受到“央行政策利率与市场利率的关系”中关于预期引导和波动幅度的严格约束；而10年期国债作为各类资产比价的核心锚点，一直是央行重点关注的基准利率，其合理区间的确定对整体利率体系具有系统性意义。
我们选取2019年至2025年11月24日作为分析区间，该阶段既包含加息预期，也经历了宽松预期的显著透支，能够较好地反映不同政策环境下的利率波动特征，对2026年复杂多变的经济形势下对国债收益率预判具有较高参考价值。为剔除政策利率绝对值的影响，采用（某期限国债利率－OMO利率）/OMO利率的比率进行估算。我们将“合理区间”定义为历史数据的25%–75%分位数水平。考虑到1年期国债属于货币市场利率范畴，其合理区间范围适当收窄至30%–70%分位数。
在当前OMO利率为1.4%的背景下，1年期与10年期国债收益率的中枢分别约为1.41%与1.84%，两者目前均处于合理区间内。10年期国债收益率中枢的合理性可从以下两方面得到印证：
2025年10月26日，央行行长在《国务院关于金融工作情况的报告》[2]中指出，“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右，扭转了2024年单边较快下行的趋势”。值得关注的是，2025年1月1日至9月30日期间，中债估值国债收益率的中位数与平均值分别为1.69%和1.71%，而1.75%–1.85%的区间基本对应8–9月的市场走势。央行以该阶段表现代表全年，并将其与2024年走势进行对比，显示出其对这一区间的认可。
在10月27日举行的2025金融街论坛年会上[3]，中国人民银行行长潘功胜进一步指出，“目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作”。该表述可从两个层面理解：其一，国债买卖被定位为长期流动性释放的货币政策工具，“将恢复”本身即传递出流动性投放的政策意图；其二，10月27日中债10年期收益率为1.84%，既处于1.75%-1.85%的合意区间内，又接近其下沿，此时释放流动性具备合理性。
综合以上信息，基本可以推断，在当前OMO利率为1.4%的背景下，央行对10年期国债收益率的合意区间为1.75%–1.85%，从而也验证了基于OMO方法所得合理区间的可靠性。
除1年期和10年期国债外，其余期限收益率的合理范围可通过两种比价方式确定：一是参照前文方法，以政策利率为基准确定合理区间；二是依据“合理的期限溢价”，借助期限利差进行推导，而该方法需以1年期和10年期利率的合理性为前提。
根据政策利率比价法，3年、5年期国债收益率低于中枢水平。3年、5年和30年期国债收益率的合理中枢分别为1.59%、1.71%和2.17%。当前3年、5年期收益率分别为1.43%和1.59%，均处于合理区间之外，对应分位数水平分别为16.6%和22.0%。需特别说明的是，3年期国债收益率为1.43%时，要保证税后收益高于国债，贷款利率最低可达到2.04%，而当前3年期定存利率为1.69%，两者利差仅为0.35%，然而，参考其他期限：1年期（利差0.72%）与5年期（利差0.74%）的利差均高于0.7%，1年、5年最低利差都高于0.7%，3年期定存利率偏高，而3年期国债利率偏低。30年期收益率目前略低于中枢，处于46%分位数水平。
从期限利差比价角度看，3年、5年、30年期国债收益率低于中枢水平。我们已在前面分析中确认1年期和10年期收益率处于合理中枢。以此为基础，可进一步计算3年、5年、30年期相对于它们的利差中枢，包括10Y–5Y、10Y–3Y、3Y–1Y、5Y–1Y、30Y–10Y等关键利差组合。对于3年和5年期国债，各利差指标一致显示当前收益率偏低：10Y–5Y、10Y–3Y、3Y–1Y、5Y–1Y的利差中枢分别为18bp、35bp、28bp、44bp，而当前利差为23bp、39bp、3bp、19bp，分别处于78%、66%、2%、10%的历史分位数水平。30Y–10Y利差中枢为49bp，当前34bp的利差处于30%分位数。
3年期国债收益率相对较低主要受到大行大量买入的影响。从6月至10月（期间大行净融出规模重回3万亿元以上），大行累计净买入1-3年期国债约8451亿元，月均净买入规模达1690亿元。相比之下，在2024年央行开展公开市场买卖国债的时期（8-12月），同样为5个月，大行净买入规模为5814.83亿元，月均净买入1163亿元。值得注意的是，2025年6-10月期间，央行口径下的国债净买入仅为200亿元。因此，上述大行的买入行为更多反映了其在获得财政部注资、风险偏好提升以及非银存款与保证金增加后，资金面较为充裕背景下的大行债券资产投资策略（具体分析可参见下文关于30年期国债的讨论）。
在第一部分“中债比价框架”中我们曾指出，30年期国债在曲线中较为特殊，偏离幅度可能更大、修复时间可能更长。由于期限距离OMO较远，其基于OMO方法得出的中枢2.17%仅作参考之一。其下限受贷款比价约束，上限则存在不确定性。结合以10年期为锚的30-10利差中枢判断，30年期收益率上方波动空间约为15bp；叠加OMO方法中75%分位数水平，其波动范围大致在2.15%至2.30%之间。
（1）银行考核指标持续承压。自2024年11月起，地方置换债每年新增发行规模约2万亿元，推动银行账簿利率风险指标明显上升（详见后文地方债分析）。2025年6月至10月期间，大行月均净买入各期限国债约2749亿元，其中1年及以内、1-3年期品种分别净买入1043亿元和1690亿元，而20-30年期品种则转为月均净卖出309亿元，净卖出规模显著高于2024年至2025年5月期间月均约153亿元的水平。预计2025至2026年，在每年约2万亿元的长期地方债持续增发的背景下，相关考核压力仍将延续，从而在较大程度上限制银行对超长久期利率债的配置参与。
（2）银行存在利润兑现需求。若债券市场未出现趋势性下行机会，而是维持震荡格局，银行可能倾向于卖出超长债以兑现利润。例如，2025年6月大行大幅净卖出464亿元30年期国债，远超季节性水平；结合当月30年期国债收益率下行近4bp来看，兑现利润的可能性较高。
（3）保险机构买入力度减弱甚至转为净卖出。在整体票息收益水平较低的环境下，保险资金可能更多转向含权资产以提升收益。2025年以来，保险机构债券投资同比增速持续放缓，从2024年四季度的30%下降至2025年三季度的20.9%；与此同时，股票投资增速显著上升，从24.9%提高至56.3%。从债券配置结构看，保险机构更倾向于超长期地方债，并在2025年1月、4月、6月和10月分别净卖出20-30年期国债109亿元、155亿元、30亿元和350亿元。截至2025年10月，净卖出月份数量与规模均为2019年以来最高。值得注意的是，这些月份中30年期国债价格表现偏强，结合保险的卖出行为，不排除其正在择机兑现利润。此外，在“反内卷”政策背景下，保险业过去依赖较高预定利率吸引负债的模式预计难以持续，而“炒停售”在利率大幅快速单边下行的预期减弱后，其促销效果也预计将有所减弱，当前人身险预定利率较固收理财收益率更低，保费增速可能放缓[4]。另一方面，《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确提出，力争推动大型国有保险公司自2025年起将每年新增保费的30%投入A股市场。因此，2026年保费收入增速可能放缓，进而削弱保险机构对超长利率债的配置能力。
（4）交易型机构参与力度可能减弱。30年期国债久期长、流动性好，在单边一致预期下（如2024年）久期策略能够放大收益；但在震荡或调整行情中，交易盘参与意愿可能下降。2024年1-10月，基金净买入20-30年期国债1339亿元，2025年同期降至935亿元，而2023年同期为352亿元。若2026年债市转为震荡甚至出现小幅调整，交易型机构对超长国债的净买入力度可能进一步减弱。
在当前因素的综合影响下，超长期国债利差已出现一定调整，其中50-10年利差反应较为领先。若上述因素未出现明显缓解，其影响可能逐步传导至30年期国债。截至11月24日，15-10年、20-10年、30-10年及50-10年国债利差分别为24bp、35bp、35bp和51bp，分别处于近三年来的99%、98%、71%和99%分位数水平。从结构上看，30-10年利差在超长端品种中相对偏低，反映出其在当前环境下所受的压制或更为明显。
在本文构建的“合理比价”框架下，其余利率债品种以对应期限国债为锚，其合理比价区间通过国债收益率曲线传导至债券市场利率路径进行估算。
当前1年国开债收益率处于显著偏高位置，而10年国开债收益率则位于“合理比价”估值的下限附近。结合前文对国债收益率的分析来看，目前3年、5年国债收益率略偏低，1年和10年期处于合理区间。综合判断，当前1年国开债收益率1.62%明显偏高，其与1年国债的合理利差中枢约为14.3bp，据此推算，其合理估值区间应在1.51%-1.60%之间（如果按照政策利率传导货币市场利率比价，合理估值中枢应为1.52%）。整体而言，3-7年国开债当前估值基本合理，其中3年国开债因对应国债利率偏低，导致其与国债的利差中枢显得较高。10年国开债当前收益率处于中枢偏低水平，基于合理比价范围形成的估值区间为1.95%-2.23%，目前其收益率已接近该区间的下沿。
整体来看，从发行总量还是单券规模角度，2026年10年期国开债仍具备较好的流动性特征。2025年，在新增5000亿元新型政策性金融工具的推动下[5]，截至10月31日国开债累计发行规模达2.97万亿元，较2024全年增长约6000亿元；其中10年期品种发行1.27万亿元，下半年10年期发行节奏有所放缓，在总发行量中占比约43%，单券规模保持在接近4000亿元的水平。展望2026年，财政赤字进一步扩张的概率较低，预计准财政类金融工具将继续发挥关键作用，助力经济大省挑大梁，并进一步强化对民间投资与新质生产力相关领域的支持。
在隐含税率方面，短端进一步走阔的空间比较有限，而长端预计将缓慢小幅走阔。
短端隐含税率方面，结合前文分析，大行因指标压力增持3年期国债，加之央行购债操作可能偏向短期限品种，共同压低了3年期国债收益率，推动隐含税率走阔。当前3年期隐含税率为16.7%，处于近三年92%分位的高位水平，继续走阔的空间极其有限。若要进一步走阔超过20%，需依赖短端国债大幅抢跑降息预期，但从“合理比价”与市场预期来看，这一情形目前难以实现。
长端隐含税率方面，2025年上半年交易盘主要通过国开债博取资本利得，农商行与基金在1‑6月月均净买入分别达798亿元与241亿元，带动10年期国债隐含税率下行，5月末甚至出现隐含税率为负的情形。7‑10月以来，二者月均净买入规模分别降至552亿元与净卖出247亿元，背后反映出以下几方面变化：（1）宽松预期减弱，在反内卷与风险偏好回升的背景下，交易难度加大；（2）基金赎回与费率改革带来阶段性扰动。目前10年期隐含税率为6.6%，处于近三年92%分位数，但近三年整体处于强宽松预期环境中，若拉长至近五年看，其分位数为52%。展望2026年，在趋势性下行预期不强、费率及潜在税收改革可能落地的背景下，交易盘获利难度仍存。根据“合理比价”的中枢值，长端隐含税率仍可能小幅走阔，但由于其传导依赖国债、距离政策利率较远，且受非银机构行为影响，回归合理水平的过程预计较为缓慢。
在政金债券种方面，当前农发债与口行债收益率水平偏低，部分期限收益率已低于国开债，且缺乏流动性溢价补偿，预计两者与国开债的利差将逐步走阔。截至2025年11月24日，除3年期口行债与国开债的利差外，其余各期限口行债、农发债与国开债的利差均处于近三年20%分位数以下的低位，反映出流动性补偿不足。在此背景下，相关利差有望向合理水平回归，呈现走阔趋势。
首先，基于国债与地方债收益率曲线，通过“合理比价”方法评估地方债的估值水平。
从“合理比价”来看，3年期地方债收益率处于较为合理区间，而1年、5年和10年期地方债收益率整体偏低，30年期则略偏高。
具体来看，1年期地方债收益率为1.47%，略低于合理估值下沿（对应1年期国债收益率1.41%）。两者利差处于2019年以来23%分位数水平。考虑到短端利率债主要由银行进行交易和持有，若按地方债10%的风险权重计算，经税收与风险权重调整后的收益率分别为：国债1.32%、地方债1.25%。因此，1年期地方债收益率具备一定走阔空间，合理估值水平约在1.53%左右，此时两者税后与风险调整后的收益率基本相当。
在更长期限方面，10年期地方债与国债利差为13.9bp，处于2019年以来14%分位数；5年期利差为8.6bp，处于6.2%分位数水平，均处于历史偏低区间。这可能与地方债配置盘较多、在市场调整阶段国债反应更为敏感有关。综合来看，5年与10年期地方债-国债利差均具备一定的走阔空间。
当前30年期地方债与国债的利差为20bp，处于2019年以来82%的分位数，表明其收益率已高于“合理比价”估算。然而，其定价本质上锚定于超长端国债，而后者的合理收益率又取决于国债期限利差的合理比价。传导路径过长容易导致超长端利率债短期内更易受到供需关系与机构行为影响，出现更大幅度的定价偏离，且其价值修复所需的时间也通常更长。
目前来看，我们在中期展望中提出的两大超长端地方债主要持有机构，即银行与保险，其所面临的不确定性在2026年仍将持续。
在银行方面，超长端地方债仍对其银行账簿利率风险指标带来较大压力。与此同时，保险资金与基金投资的同比增速有所提升，而债券投资同比增速则出现回落，保费增速亦可能难以持续维持高位。上述因素共同导致超长端地方债呈现供过于求的格局，预计2026年上半年其与国债的利差仍将处于较高区间。
在增值税新规下，尽管30年期国债与地方债均需纳税，但因30年期国债交易活跃、投资者结构多元，其参与机构的实际适用税率多介于3%至6%之间；而30年期地方债的持有机构则基本适用6%的税率。这一税负差异预计将推动两者利差较历史中枢扩大约1-4bp。
另一方面，随着“反内卷”政策的持续推进，市场对长期通缩的预期正在发生回摆。国内价格指标已出现回暖信号：10月CPI同比转正，且为2025年1月以来最高；PPI同比亦自7月起连续回升。同时，海外主要经济体超长期国债收益率整体有上行趋势，美国、英国与日本的30年期国债收益率分别为4.68%、5.37%和3.33%。在内外部通胀预期与比价效应的共同影响下，30年期国债收益率有望逐步向基本面中枢回归。
对于商业银行，我们在《银行债券“拉久期”空间还有多大？》[6]指出，国内系统重要性银行的银行账簿利率风险指标普遍较为紧张，超长债券发行进一步推升该指标压力。从各家银行披露的2024年第三支柱报告来看，部分国有大型银行的银行账簿利率风险指标已经较为接近15%的监管上限，多数股份制银行的银行账簿利率风险指标在10%左右，城商行的银行账簿利率风险指标普遍超过20%。根据我们在此前报告中的测算，由于超长期国债和超长地方政府置换债券的集中发行，对于银行账簿利率风险指标而言，由于资产端久期被拉长，可能推升该指标。每年发行2万亿元置换债务，若70%由全国性银行承接，按照商业银行原始的资产端价值变动/一级资本为10%来计算，大致推升指标0.7个百分点（相关研究详见《政府债放量的指标压力如何缓解》）。
从机构行为来看，尽管2025年财政部向大行注资5000亿元有助于补充核心一级资本、缓解指标压力，但大行在超长地方债方面仍保持大规模净卖出，可推断其指标压力未明显缓解。2024年11月新一轮大规模置换债启动后，2024年11月至2025年5月期间，大行月均净卖出超长地方债1364亿元；2025年6-10月期间月均净卖出规模回落至632亿元，但仍高于2024年10月前的单月峰值，净卖出力度减弱可能与置换债集中在2025Q1发行有关。股份行在相同时段内月均净卖出分别为285亿元和162亿元，城商行则为224亿元和228亿元。考虑到2026年置换债预计仍将靠前发行，上半年超长端地方债与国债的利差可能继续面临上行压力。
在当前市场主要机构中，保险是唯一负债久期与地方债久期较为匹配的机构。然而进入2026年，其负债端可能面临保费增速放缓、资金更多流向含权类资产等变化，这些因素均可能削弱保险机构承接地方债的能力与意愿。
2024年11月至2025年10月期间，保险机构累计净买入超长地方债1.63万亿元，规模显著超出季节性水平。不过，结合前文对超长国债的分析来看，2025年保险在权益与基金投资方面的同比增速上升，债券投资增速则有所回落，显示超长债收益率对保险的吸引力正在减弱。目前保险对超长国债的净买入力度已出现放缓迹象，叠加保费收入增速可能进一步回落，综合判断，保险机构对超长地方债的配置力量或将趋于减弱。
另一类关注度较低的“其他产品类”机构（包括证券资管、企业年金、养老基金、社保基金、信托等）虽具备“长钱”属性，但在超长地方债市场的参与规模有限：2024年11月至2025年10月累计净买入仅为1101亿元，整体影响相对较小。
展望2026年，尽管多周期因素与增值税新规将支撑信用利差维持于中枢下方，但3年期AA级利差收窄空间已十分有限，前期利好已充分反应，预计全年市场波动将显著加剧。在此背景下，若政策层面加速推动债务风险的市场化化解，可能促使市场对当前偏低的信用风险补偿进行重估，其定价有望在2026年得到修正。
在“合理比价”方面，我们已在前期构建的中债比价框架中指出，超长期利率债、信用债回归合理中枢的过程可能较为漫长，偏离幅度也可能相对较大。目前，各评级、各期限的信用债收益率均显著低于合理比价所对应的中枢估值。同时可以观察到，信用利差的波动区间明显宽于利率债之间的利差。回顾历史，该区间经历了2020年底永煤违约、2022年理财赎回负反馈等事件引发的信用利差快速走阔阶段，也包括2024年出现的极致压缩时期。鉴于这些波动特征，我们将合理区间范围扩大至10%和90%分位数。
当前，短期限信用利差已压缩至较为极致的水平。具体来看，1年、3年和5年期AAA级中票信用利差分别为7.3bp、15bp和25bp，分别处于2019年以来0.4%、1.3%和5.4%的分位数水平。
（1）社会投资收益率整体下行。在朱格拉周期处于较大下行阶段的背景下（详见后文分析），企业对融资成本更为敏感，高票息资产供给稀缺，推动资金向信用债等品种集中。
（2）“防风险”政策与低利率环境共同作用。在“坚决遏制新增隐性债务”作为硬约束的政策基调下，叠加低利率环境，高票息资产更为稀缺。市场普遍预期城投平台在正式退出前发生违约的概率较低，这为信用下沉创造了有利条件，信用债呈现“利率化”特征。截至2025年11月25日，全市场违约（含展期）金额为1415亿元，为近三年最低水平，其中房地产开发行业违约金额达964亿元，占比68%。
（3）理财规模持续增长，配置行为更趋稳定。根据银行业理财登记托管中心数据，2025年三季度末银行理财存续规模已达32.13万亿元。在规模稳步增长的推动下，2025年理财月度净买入信用债规模维持在400-800亿元之间，且5月以后呈稳步上升趋势，一定程度上平滑了以往季末回表等季节性波动。此外，理财负债端稳定性增强也影响其资产端行为：2025年3月以来，理财净买入信用债的久期持续维持在3年以上，3-10月平均久期为3.6年。相比之下，基金虽也会配置超长久期信用债以获取票息，但其久期波动较大，最高单月净买入久期仅为2.3年。
（4）当前政策调控缺乏直接传导至信用债的有效路径。以2025年春节后为例，央行通过收紧资金面以抑制债市单边过快下行，期间DR007从1.73%迅速上行至2.3%以上（升幅约57bp），但传导至信用债的效果相对滞后：3年期AAA中票信用利差仅上升约12bp，而同期限国债收益率上行41bp。这说明从OMO操作到资金利率，再到利率债，最终传导至信用债的调控路径较为缓慢，且对资金市场和利率债影响更为直接。此外，央行近年较少直接提及信用利差，更多是从与银行贷款比价、反银行内卷的角度间接涉及。
（5）相对宽松的环境支撑利差收窄。信用利差主要受到债市周期与资金成本的影响。2025年2月资金面边际收紧后逐步转向宽松，DR007月均值降至1.46%，R007月均值降至1.5%，宽松的资金环境为信用利差压缩提供了支持。
（6）政策影响。2025年8月增值税新规实施后，新发行的国债、地方政府债券及金融债券利息收入将恢复征收增值税。由于信用债此前已纳入增值税征收范围，政策变化使其在税负方面形成相对优势，从而通过比价效应带动信用利差被动收窄。此外，信用债ETF配置需求的增加也进一步带来被动买盘，共同推动信用利差收窄。
综合前述驱动因素，我们对2026年信用利差展望如下：利差进一步收窄的空间已然有限，但在部分因素支撑下，大概率将维持于中枢以下水平。鉴于当前利好已充分定价，全年波动或加剧。若政策加速推动债务风险的市场化化解，可能触发市场对当前偏低信用风险补偿的重新定价。
社会投资收益率与宽松环境预计在2026年仍将延续。朱格拉周期处于下行阶段，固定资产投资增速呈放缓趋势，政策重心也正从房地产等传统动能向科技创新领域转移，社会融资成本有望维持在低位。在流动性方面，目前尚未出现政策明显收紧的信号。央行通过每月超额续作MLF、重启国债买卖等操作，持续释放宽松意图，预计至少2026年一季度流动性环境将保持适度宽松。
防风险政策与调控传导在2026年发生根本转向的概率较低，但仍可能引发阶段性波动。“防风险”政策方面，2025年11月26日晚，万科拟议债券展期被视为房企债务市场化化解的信号。目前违约仍主要集中于民营房企，尚未蔓延至央企，市场对风险的定价也仍局限于地产板块。例如，2025年11月27日，中债估值3年期AAA与AA-中票信用利差均上行约1.9bp，并未出现明显评级分化。整体来看，2026年上半年城投债发生市场化违约的可能性较低，但若政策层面加速推动债务风险的市场化化解，可能促使市场对当前偏低的信用风险补偿进行重估，一些舆情事件也可能受情绪扰动。在政策调控方面，2025年10月央行行长提出“探索向非银机构提供流动性的机制安排”，其政策意图存在多种可能性：既可能是在流动性危机时提供临时支持以防止系统性金融风险，亦可能是加强对非银机构的直接调控以优化传导效率。央行尚未对此进一步阐明，但整体来看，2026年上半年出现显著政策调整的概率不高，局部情绪波动或成为影响市场的主要形式。
理财行为方面，2026年理财规模有望继续增长，但配置结构和节奏可能出现变化，进而造成信用债收益率波动加大。一方面，规模扩张具备资金基础：2022年至2023年居民新增人民币存款规模处于高位，分别为17.84万亿元和16.67万亿元（2024年回落至14.26万亿元）。对应地，2026年将有大量2-3年期高息定期存款集中到期。而根据普益标准数据，2025年10月新发理财产品平均业绩比较基准为2.37%，普遍高于同期各期限定期存款利率，预计部分到期存款有望转向理财市场。另一方面，理财资产端行为亦面临结构性转变。2026年净值化改革将持续深化，伴随监管对估值方法与资产投向的进一步规范。例如，2024年底监管部门叫停理财子公司违规使用“自建估值模型”，并设定2025年底为整改期限；2025年10月31日，金融监管总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，对同一信托公司旗下全部产品设定投资资产限额，加强集中度风险管理。截至2025年中报，理财大类资产配置中资管产品占比已达51.37%，较2024年末提升7.99个百分点，其中信托类资产通常被用于平滑净值波动。目前，仅部分现金管理类、定期开放与封闭式产品可以使用摊余成本法估值。随着各类净值平滑手段逐步受限，2026年理财产品的净值波动可能加剧，进而影响其债券配置节奏与结构，买入信用债规模可能重新波动，并倾向于减少超长久期品种、整体拉低组合久期。
此外，2026年基金赎回费新规预计将进入落地阶段，叠加基金“免税”政策可能调整[7]，相关预期博弈与政策落地均可能放大信用债市场的波动。例如2025年9月，市场对费率改革的担忧已导致3年期AAA与AA中票利差分别上行10.3bp和9.3bp。此类政策不确定性在2026年仍将是影响信用债表现的重要变量。
综合“合理比价”分析、核心影响因素及2026年潜在变数来看，信用债回归合理估值水平预计将是一个缓慢的过程。尽管2026年上半年多重因素仍将支撑信用利差维持中枢以下位置，但其进一步压缩的空间极其有限。
这主要源于贷款与债券收益率之间存在的比价关系。当前政策仍以银行“反内卷”为主线，即贷款定价更多参考债券收益率，但若以“税后收益率不低于国债”为基准进行估算，在3年期国债收益率为1.43%的条件下，对应含所得税券种的合理收益率约为2.04%。而目前3年期AAA中票收益率处于1.85%-1.90%区间，已经低于该基准。若要保持贷款与信用债收益率之间的合理关系，从而维系间接融资和直接融资成本的相对均衡，当前信用利差继续压缩的余地已较为有限。
鉴于“合理比价”框架在短期内的参考价值有所减弱，我们认为可采用动态的上下轨方法来框定信用利差的运行区间。具体而言，参考布林带构建思路，我们以3年期AAA及AA中票信用利差的20日移动平均值作为中枢，以±1倍标准差和±2倍标准差分别界定合理波动区间与极端波动区间。
2022年以来的历史数据显示，信用利差突破1倍标准差区间的情形较为常见。例如，在2024年6-7月信用利差极致压缩阶段，以及2025年1月8日利率债大幅下行带动信用债补跌、利差快速收敛等时期，均出现此类突破。相比之下，±2倍标准差区间在大多数时间内能够有效覆盖利差波动，仅在极少数时点被突破，如2025年11月7日3年期AAA中票信用利差触及12bp的历史低位，略低于2倍标准差下轨。总体来看，该区间设定具备较好的适用性。
多周期嵌套角度，此处采用我们先前通过基钦周期（库存周期）、信贷周期（杠杆周期）、朱格拉周期（固定资产投资周期）的信用利差分析框架[8]。基钦周期（库存周期）角度，展望2026年，尽管上半年库存周期仍处下行通道，但3年期AA级信用利差对此已充分定价，预计将维持低位震荡，进一步下行空间有限。利差可能走阔。PMI需求项与3年AA信用利差有较强同步性，而工业企业产成品库存则领先于3年AA信用利差，领先时长约为8个月，从2024年8月起，工业企业进入补库周期，产成品库存同比增长放缓，按照8-9个月领先时长计算，预计2026年上半年，3年期AA级信用利差将保持低位震荡，或有小幅收窄，但空间有限。鉴于2024年历史低点、库存周期增速放缓的宏观背景，并结合动态上下轨的量化指引，我们估算其进一步收窄的空间至多约为3-8bp。
信贷周期（杠杆周期）角度，2026年3年AA信用利差或保持低位震荡。信贷周期通常跨越4年，通常杠杆率与3年AA信用利差呈正向关系，通常领先3年AA信用利差约2年，23至25年期间企业杠杆率平稳，居民杠杆率持续下降，按照杠杆周期对经济以及3年AA信用利差指引的角度，26年3年AA信用利差保持低位震荡。
朱格拉周期（固定资产投资周期）角度，目前信用利差处于低位震荡的大周期之中。相较基钦周期，朱格拉周期较长，更适合用来判断长期利差走势。我国上一轮朱格拉周期为2000年至2009年，而严格意义上本轮朱格拉周期从2010年开始一直持续至今，期间2016-2017年以及2020年由于疫情有过反弹，然而都比较短暂，尤其是2016-2017年反弹幅度太小无法认定为一次周期，因此从朱格拉周期角度，3年AA信用利差突破低位需等待经济基本面回暖上行，若把疫情期间固定资产投入提升作为新一轮周期起点，则本轮周期大约还需要4-5年时间。
在“合理比价”框架下，当前同业存单（NCD）估值处于合理区间。增值税新规实施后，同业存单继续享受免征增值税的政策，对非银机构而言，相较于利率债具备一定的税收优势，因此更受非银机构青睐。不过，境外机构与农商行持续减持。综合来看，预计到2026年，NCD市场将维持震荡走势。
在“合理比价”框架下，同业存单（NCD）作为货币市场利率，其收益率水平主要由政策利率锚定。当前，3个月与9个月期NCD收益率处于合理区间，而1年期品种则运行于合理区间的下沿。
2025年下半年，银行间流动性整体宽裕，大行净融出规模月均维持在4万亿元以上。在此背景下，银行通过发行NCD的融资需求相应减弱，除10月份外，其余各月NCD净融资均为负值。展望2026年上半年，NCD月度到期规模均值约为2万亿元，整体到期压力较小。
从需求端分析，整体影响预计中性。2025年6~10月，多数非银机构对NCD的净买入规模处于季节性高位，但农商行、境外机构净卖出量较大。具体来看，基金、货基、理财、保险净买入额分别为283亿元、3794亿元、8071亿元、4980亿元，较2021~2024年同期均值（-1009亿元、-3548亿元、4311亿元、1150亿元）显著提升，反映出NCD对非银机构的吸引力较强。农商行和大行净买入额分别为-8669亿元、3812亿元，对比2021~2024年同期均值（6687亿元、2487亿元），NCD对农商行吸引力下降明显。境外机构方面，人民币贬值预期下降，当前掉期后的1年国债收益率和1年NCD收益率分别为3.29%、3.52%，低于1年美债收益率3.61%，国内债券对外资行的吸引减弱，外资行自下半年以来减持同业存单。2026年，关注外资行行为对同业存单需求的影响。
比价角度，与利率债比价方面，目前3M、6M、9M、1Y AAA同业存单与国开债利差分别为6.5bp、4.8bp、5.5bp、1.5bp，各期限同业存单与国开债利差均处于近3年25%分位数左右水平，同业存单相对利率债高估；与信用债比价方面，3M、6M、9M、1Y同业存单与对应期限AAA中票的利差分别为-4.2bp、-3.6bp、-3.9bp、-5.8bp，各期限同业存单与AAA中票利差均处于近3年75%分位数左右水平，同业存单相对信用债低估。
在一级发行市场方面，商业银行债中“科创债”预计将继续保持稳定发行规模。自2025年5月起，商业银行发行的科创债规模显著上升，截至当年11月24日，发行总量已接近2500亿元，约占同期商业银行债总发行规模的29%。
央行发布《关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告》后，新口径下的科创债累计发行约1.5万亿元。多个地方政府也积极响应政策，通过贴息、担保等方式对科创债予以支持。
尽管5月大规模发行后市场节奏有所放缓，但根据7-10月数据，预计到2026年，月均发行量仍将维持在100亿元左右。此外值得注意的是，5月之后商业银行新发科创债期限结构出现变化，全部为5年期品种，3年期品种暂未新发。从发行定价来看，近几个月科创债并未出现明显利率折价。例如，8月至10月期间，中债AAA级商业银行金融债的平均收益率分别为1.82%、1.89%和1.92%，而同期限AAA级商业银行科创债发行利率分别为1.83%、1.89%和1.97%。
在“合理比价”方面，与多数信用债类似，短期限商业银行金融债相比利率债的收益率较低。具体来看，1年、3年和5年期AAA级商金债的信用利差分别为1.1bp、9.4bp和6.6bp，分别处于2019年以来0.1%、3.5%和0.4%的历史分位数，整体处于极低水平。
从信用债内部比价角度看，3年期普通商金债相较于同期限中期票据具备更高的配置价值。截至2025年11月24日，1年、3年和5年期AAA级商金债与对应期限AAA中票的利差分别为-0.1bp、-0.1bp和-0.2bp，其中3年期利差处于近三年67%的分位数，相对吸引力更为突出。在信用下沉策略方面，3年期AA级城投债与同期AA级商金债的利差为5.9bp，处于近三年26.3%的分位数，反映出城投债信用下沉的空间有限，相比之下，3年期AA级商金债具备更优的相对价值。此外，5年期AAA-级商金债与信用债的利差处于近三年54%的分位数水平，整体处于合理区间。
预计2026年二永债的供给规模仍将保持较高水平。2025年1月至11月（截至11月24日），二永债累计发行1.83万亿元，较2024年同期增加约1400亿元。与此同时，商业银行资本充足水平普遍有所回落。根据国家金融监督管理总局数据，2025年三季度，大型商业银行、股份制银行、城商行和农商行的资本充足率分别为17.99%、13.48%、12.40%和13.20%，较2024年末下降0.2至0.5个百分点。资本补充需求仍存，预计将继续推动2026年二永债的供给规模维持较高水平。
在“合理比价”方面，除5年、7年永续债处于合理中枢水平外，其余期限二永债的收益率普遍较同期限利率债偏低。
从信用债内部比价角度看，3年-7年期二永债相较于同期限中期票据具备更高的配置价值。截至2025年11月24日，3年、5年和7年期AAA-二级资本债与对应期限AAA中票的利差分别为3bp、11.7bp和15.3bp，利差分别处于近三年66%、78%、90%的分位数，具备相对性价比。
预计2026年以下两方面因素可能加剧二永债市场波动：一是基金税费改革博弈，二是保险机构全面实施新会计准则。如前文所述，2026年基金行业可能推进税费改革。即便相关政策未正式落地，市场对此的预期与担忧仍可能放大二永债的波动。例如，2025年1-10月期间，基金平均每月净买入二永债309亿元；而在9月，受费率改革预期影响，部分资金赎回债券型基金，导致当月基金净卖出二永债约1014亿元，同时3年期二级资本债和永续债收益率分别上行14bp和17bp。
另一方面，2026年非上市险企将全面实施《国际财务报告准则第17号——保险合同》（IFRS 17）和《国际财务报告准则第9号——金融工具》（IFRS 9）。由于多数二永债无法通过“合同现金流量特征测试”（SPPI），须被划入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。2025年1-10月，保险1-3年、3-5年和7-10年二永债分别净买入325亿元、209亿元和279亿元。一旦这些资产被纳入FVTPL类别，其会计处理方式可能促使保险机构更频繁地调整持仓，从而增加二永债的交易波动性。
自2025年初以来，信用债ETF市场迅速扩容，市场深度显著提升。截至2025年11月24日，信用债ETF总市值已突破5000亿元。
展望2026年，科创债ETF预计将呈现明显的头部集中效应，其跟踪指数的久期可能小幅上行，此外，从产品策略来看，专注于纯粹信用下沉策略的信用债ETF仍是市场空白点。目前市场上已有24只科创债ETF上市，由于产品同质化程度较高，导致单只产品规模差异悬殊，规模最大与最小者相差近200亿元。通常来看，规模较大的ETF具有更低的跟踪误差和更强的抗赎回冲击能力，从而更容易形成“规模—流动性—稳定性”的正向循环。前文已提及，2025年下半年起商业银行发行的“科创债”期限都为5年。而科创债ETF主要跟踪公司债指数，2025年7月之后新发行的科创公司债加权平均期限约为4.5年，略高于5月以来来全部公司债中科创债约4.46年的平均水平。在这一背景下，科创债ETF有望进一步向中长久期信用债产品的定位靠拢。此外，从产品策略定位来看，短融、做市信用债、科创债与城投债分别对应短期流动性、标准化资产、拉长久期与评级小幅下沉等不同需求。然而，市场目前仍缺乏专注于纯粹信用下沉策略的信用债ETF产品，而这类产品恰恰能在低利率环境中，为投资者提供更具吸引力的票息回报。
基于前文分析，在信用债收益率与信用利差波动可能加大的背景下，“猎取偏离”将成为重要策略思路，预计2026年信用债ETF市场中也将呈现较多的贴水套利机会。以-0.2%的升贴水率作为筛选阈值（具体方法可参考我们发布的报告《贴水掘金：IRS对冲下的信用债ETF套利策略》[9]与《贴水掘金：信用债ETF申赎与PCF比价》[10]），目前市场上仍有不少信用债ETF处于该阈值以下，具备一定的套利空间。
此外，随着中证、中债等指数公司陆续推出多只股债恒定比例型指数，信用债ETF也有望向多资产、“固收+”方向拓展。此类指数普遍具备波动较低、回撤控制良好、收益表现稳健等特征，部分指数在样本期内实现了每年正收益，年化收益率介于5%至9%之间，值得投资者积极关注。
截至2025年11月24日，10年期国债期货基差处于近3年中枢水平，30年期国债期货基差处于近3年中枢略偏低位数水平，国债期货TL合约（30年期）相对现货呈现略高估状态。利率互换方面，1年期、5年期利率互换与对应期限国债的利差均处于中枢分位数水平，估值相对合理。
衍生品套保策略上，5年期IRS FR007更具性价比。若以10年期国债作为套保标的，选取交易活跃度最高的1年期IRS FR007和5年期IRS FR007进行套保分析：出于对利率上行风险的规避，套保操作通常采取支付固定端利息、收取浮动端的策略。在不考虑套保比例的情况下，当前1年期与5年期IRS FR007固定端与10年期国债的利差分别为-28bp和-23bp，分位数水平达近三年的74.9%与29.2%。对比来看，5年期套保的成本优势更为突出。
期限策略上，预计曲线回归中枢。以交易量较大的FR007 5Y与FR007 1Y期限利差为例，利率互换期差具有均值回归特征，当前期差为-6.6bp，处于近3年31%分位数，宽松预期减弱可能使利率互换曲线向中枢水平靠拢。
利率互换Carry收益上，降息预期减弱下预计维持正收益。目前3M SHIBOR利率互换与3M SHIBOR利差约1.9bp，处于近3年53%分位数水平，目前降息预期减弱，3M SHIBOR利率互换与3M SHIBOR利差有望继续保持在正值区间。
基差策略上，各期限国债期货相对现货高估，TL合约高估更多。截至目前，10年、30年国债期货净基差分别为-0.034元、0.048元，分处于近三年18%、45%分位数水平，显示10年期国债期货相对高估；而2年、5年、10年、30年国债期货基差分别为-0.087元、-0.123元、-0.042元、0.286元，分处于近三年（30年国债期货以2023年4月上市以来为统计周期）34%、45%、45%、21%分位数水平，其中TL合约（30年期）相对现货高估更多。
期差策略上，可关注30-10年期国债期货隐含利率利差的收窄机会。当前30-10年期国债期货隐含利率利差先于现货利差走势走阔，且该利差处于近3年96.4%的极低分位数水平，或有小幅收窄机会，但需注意的是国债现货期限利差分析，30-10年期国债利差可能维持高位甚至走陡，因此，期货隐含利差的收窄机会可能更多体现为短期交易窗口。
[1]资料来源：华夏时报，利率倒挂！多银行停售5年期定期存款，部分3年期定存也已下架，2025/11/11[2025/11/25]，
[2]资料来源：中国人民银行官网，国务院关于金融工作情况的报告——2025年10月26日在十四届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议上，2025/10/28[2025/11/25]，
[3]资料来源：中国政府网，信息量很大！央行、证监会等四部门发布，2025/10/27[2025/11/25]，
[6]郭再冉,顾怀宇,何帆,郭于玮,鲁政委，银行债券“拉久期”空间还有多大？，2025/5/26[2025/11/25]，
[8]黄之豪,顾怀宇,鲁政委，【恰如所料】宽松周期下信用利差短期与中长期分析框架，2024/8/28[2025/11/28]，
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